【华创宏观·张瑜团队】于细微处见知著—五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济•系列六

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）

主要观点

前言：过去一年，中美贸易摩擦不断升级。美对中加征关税清单已达2500亿美元。回望过去，我们试图回答这样几个问题：美对中加征关税的商品，最终谁来承担了关税成本？分行业看，哪些行业更有议价能力？各个行业的利润与投资是否已经受到明显的冲击？对于美国而言，哪些行业进口替代较为困难？对于中国而言，增加了哪些国家的出口以进行对冲？对于未加征关税的商品，是否已经在提前寻找新的贸易平衡？

一、总量视角：大概40%的关税成本由中国企业承担

对于2000亿清单涉及商品，我们量价拆分后，发现价格（不含关税价，下同）整体下行6%。参考暂未加征关税商品价格下行2%，可以认为中国企业额外降价了4%，承担了所加征10%关税中比例大概在40%（考虑到5月10日以后开始加征到25%，实际承担比例要低一些）。

二、行业视角：占清单规模55%的行业没有承担关税成本

对行业进行量价拆分后：1）大概占2500亿清单规模55%的行业，中国企业没有降价，意味着关税全部由美国承担。这些行业进一步又可以分为两类，一类是价格没涨也没跌，主要是中游装备业。另一类是价格明显上行，主要是材料业。我们倾向于认为后者可能来自成本的上升，而前者是议价能力的真实体现。2）占2500亿清单规模26%的行业，中国企业基本没有任何议价能力，需要独自承担关税成本，主要是仪器仪表、电子设备、家具制造、化纤这四个行业，这四个行业降价幅度均超过10%。

对出口占比较高的行业分析利润及投资情况发现：1）利润影响有所分化，没有承担关税成本的行业利润暂未受到影响；2）投资影响较为一致，几乎所有的行业投资增速都明显下行。贸易摩擦的影响在投资层面更大。

三、美国视角：至少占清单规模的40%的行业，美国进口替代较为困难

评判进口替代困难与否，我们看价格。若美国从其他地方进口相同的商品支付的价格高于中国，视为替代困难。大概至少占清单规模40%的行业，主要是中游装备类，美国从其他地方进口，价格同比增速高于从中国进口。

进口替代的来源看，提示以下几点：1）仪器仪表、电子设备主要来源地是中国台湾；2）交运设备、电气主要来源地是墨西哥；3）普通机械、专用设备主要来源地是法国、日本；4）家具、食品加工主要来源地是越南和墨西哥。

四、中国视角：出口份额并未下降

中国的出口可能并未受到太多的冲击。1-5月，中国出口额占全球主要经济体的份额为18.6%，高于2018年同期的18.2%以及2017年同期的18.1%。

上半年出口目的地看，主要是增加了欧盟、越南、马来西亚、中国台湾等地的出口。分行业看，电气、机械类主要是增加了对欧盟、越南、中国台湾的出口；交运设备类主要是增加了对马来西亚的出口。家具制造主要是增加了对欧盟、马来西亚的出口。

五、全球视角：贸易摩擦可能对美国的影响大于中国，提示三点关注

从进出口份额（进口或出口占全球主要经济体）上看，中国的进口份额与出口份额都在上升。反观美国，皆在下降。尤其是进口份额，美国下降较多。

对于暂未加征关税的商品，我们从上半年的美国进口情况看，提示三点：1）电子设备可能在快速的进行产业转移，受益方是越南；2）越南在服装、皮革、家具制造等轻工业方面可能同样具备了一定优势。3）电气机械、专用设备、普通机械、金属制品依然是中国的优势行业。

风险提示：中美摩擦继续升级；WTO规则发生较大变化

报告正文

一

总量视角：加征关税已两轮，对中进口陡回落

上半年美国从中国进口整体下滑-12%，加征关税商品大幅回落。按CIF金额（到岸价，未包含关税成本）算，美国从中国进口额在2018年达到5632亿美元。结构上看，制造业上游、中游、下游分别占比9%、57%、26%。2019年上半年，美国从中国进口整体增速为-12%。结构上看，主要来自中游装备的拖累。分是否加征关税看，2000亿清单、340亿清单、160亿清单美对中进口金额同比分别下滑24.8%、31.3%、41%。作为对比，暂未加征关税商品上半年同比增速为0%。关税对美国进口的负面影响较为显著。

对于加征关税商品，中国可能承担了关税的40%左右。我们对进口额进行量价拆，各批次商品美对中进口额的回落主要来自量的回落，价格层面（价格中未包含关税成本，下同）相对稳定。其中2000亿清单、340亿清单、160清单上半年价格同比分别为-6%、-4%、8%，作为对比，暂未加征商品上半年价格同比为-2%，因而相比未加征关税商品，中国出口商额外降价4%。由于2000亿清单加征关税在5月10日之前是10%，中国承担关税成本的40%左右。

二

行业视角：量与价，利润与投资

2.1：量与价：哪些行业需要承担关税成本？

大概占清单规模55%的行业没有降价，关税成本全部由美方承担，其中占清单48%的行业没有降价可能来自于真实议价能力的体现。大概占清单规模40%的行业有所降价，关税或者中美共同承担或者中国独自承担，其中占清单规模26%的行业，中国企业基本没有任何议价能力，需要独自承担关税成本，主要是仪器仪表、电子设备、家具制造、化纤这四个行业。我们对已经加征关税的2500亿清单进行分行业的量价拆分。计算方法选择拉氏物量指数与拉氏物价指数。根据价格的变化，我们将所有行业分为三类，价升量跌、价平量跌、量价齐跌。其中前两者关税成本全部由美方承担。量价齐跌型要么中美共同承担关税，要么中国独自承担关税。

量价齐跌型。合计占清单比例40%。这类行主要特征是附加值低，劳动密集型。其中占清单26%的行业下跌幅度较大，可能全部由中方承担关税成本。占清单14%的行业下跌幅度较小，中美双方共同承担关税成本。涉及的行业中，下游有服装、皮革、家具制造、印刷业；上游有化纤、非金属矿物制品、有色金属；中游有交运设备、电子设备、仪器仪表。合计占清单的比例在40%。需要说明的是，降价幅度若在10%以上，可以认为基本全部由中国出口商承担关税成本。这类行业主要是仪器仪表、电子设备、家具制造业和化纤这四大行业，合计占清单的比例在26%。属于议价能力最低的四个行业。降价幅度在10%以内的，可以视为中美共同承担关税成本。

价平量跌与价升量跌型合计占比55%。价平量跌型，这类行业主要特征是附加值高。合计占清单比例48%，关税成本全部由美方承担。涉及的行业中，中游有电气机械、普通机械、专用设备、金属制品；下游有食品加工、木材加工、造纸以及上游的塑料制品业。金额角度看，以中游为主。价升量跌型。这类行业主要特征是产品同质化较高，受成本影响较大，合计占清单的比例在7%，关税成本同样由美方承担。涉及的行业中，上游有石油加工、黑色金属冶炼、橡胶制品、化学原料；下游有纺织业、文教体育用品。我们倾向于认为价平量跌型是议价能力的真实体现，价升量跌型可能受成本因素而价格上行。

2.2：利润与投资：是否已经受到影响？

对于利润而言，美方承担关税成本的行业受影响较小，中方承担的行业受影响较大。具体而言，价平以及价升型行业可能通过其他方式消化了美对中进口减少的影响，保持了利润的相对稳定。而价跌型受冲击较大。但需要说明的是，量价齐跌型行业中有两个行业有所背离，分别是家具制造业与交运设备，上半年利润增速明显好于去年同期。对于家具制造业而言，在地产销售低迷的状况下，国内市场同样并不乐观，我们尚不清楚背离的原因何在（其他数据看，上市公司家具行业三巨头1季报利润同比大幅低于去年同期，工业企业收入中家具制造业收入同比同样下滑明显）。对于交运设备，或与国内铁路投资稳中有升（铁路运输业今年上半年投资同比14.1%，大幅好于去年同期-10.3%）以及造船业上半年景气略有好转有关。

对于投资而言，各类行业差别不大，上半年投资增速都明显小于去年同期。不少行业投资出现了负增长，比如金属制品、电气机械、纺织业、皮革制品、交运设备等。贸易摩擦可能短期并不影响某些行业的利润，但对企业的预期造成了很大的影响，投资增速明显下滑。

三

美国视角：进口替代与制造回流

3.1进口替代：比例有多高？

对于2500亿加征关税清单，今年上半年美对中进口相比去年同期减少316亿，美对全球其他国家增加202亿，但进口替代的计算不适合将这两个数直接相除，因为结构上有差异。我们提供两个角度，预计替代比例在67%-91%之间。第一，只考虑制造业，去除采矿业的影响，则美对全球其他国家增加273亿，对中国减少进口301亿，替代比例高达91%。第二，只考虑制造业中对中国进口较少，且对其他国家进口增加的行业，且若某一行业从其他国家进口增加额高于对中国进口减少额，假设多出的部分纯粹由于需求增加，并非用于弥补对中国进口的减少。则替代比例为67%。

3.2进口替代：哪些容易，哪些难？

我们提出这样的观点，若某一行业很容易从其他国家进行进口替代，则美国不需要提高采购价格。反之，则需要。需要提高采购价格进行进口替代的行业，要么其他国家的生产成本高于我国，要么源产地依然在中国，中国通过转口贸易的形式出口到美国，其中增加的运输成本由美国承担。无论何种情况，都说明这些行业中国的竞争力更强，替代的难度更高。

与议价能力的分析结论一致的是，中方议价能力较强的行业，对于美国而言，若进行进口替代，则需要支付更高的价格，意味着进口替代的过程并不顺利，这部分商品至少占40%。我们继续使用2500亿贸易清单进行分析，沿用章节2.1中对行业的分类。我们清晰的看到，三类行业中，进口难度的排序，由难到易是 价平量跌型> 量价齐跌型 > 价升量跌型。对于价平量跌型，除了木材加工与金属制品外，其余行业美国对其他国家的进口的价格增幅高于从中国进口。这部分商品占贸易清单的比例在40%以上。对于量价齐跌型，分化明显，家具制造、交运设备、化纤纤维、仪器仪表等美国进口替代同样有难度，但像电子设备、服装、皮革等行业进口替代较为容易，从其他国家进口的价格同比甚至低于中国。对于价升量跌型，由于主要是同质化的材料业，虽然中国不需要降价，但对于美国而言进口替代最为容易。从其他国家进口的价格同比基本与从中国进口保持一致。

3.3进口替代：谁在受益？

今年上半年美国从墨西哥、中国台湾、法国、韩国、越南等地增加了较多进口。2500亿加征关税清单涉及商品看，我们主要分析制造业部分，上半年美国对中国制造业部分进口减少额为301亿。从全球其他地方合计增加进口273亿。分行业来看，美国对中减少进口的主要是仪器仪表、电气机械、电子设备、普通机械、家具制造、交运设备等行业。作为替代，仪器仪表、电子设备主要来源地是中国台湾；交运设备、电气机械主要来源地是墨西哥；普通机械、专用设备主要来源地是法国、日本；家具制造、食品加工主要来源地是越南和墨西哥。

3.4制造回流：在发生吗？

对于美国而言，制造回流或许尚未发生。两个角度。一是就业。正如我们在报告《【华创宏观】三角度看美国就业市场韧性--每周经济观察》所提及的，美国自新任总统上任以来，尽管希望制造回流，但2016年以来制造业行业新增就业占比并不高。新增就业占比为6.4%，低于存量占比10%。二是产出，与美国经济持续超预期不一致的是，美国制造业出货量自2018年7月以来同比持续下行，6月数据已是负增长，显示国内制造业依然虚弱。

四

中国视角：如何对冲对美出口的下滑?

4.1中国的出口份额在下降吗？

中国出口份额（出口占全球主要经济体份额）并未下降。美对中2500亿美元商品加征关税后，涉及商品在今年上半年对中进口额合计减少316亿。但从中国出口数据占全球主要经济体的出口总额之比看，中国的份额并未出现下降。1-5月，累计份额为18.6%，高于2018年同期的18.2%以及2017年同期的18.1%。显然，中国通过增加其他国家出口的方式在消化美国加征关税带来的不利影响。

4.2如何对冲对美出口的下滑？

今年上半年，中国通过增加欧盟、越南、马来西亚、中国台湾等地出口的方式抵消了对美出口下滑的影响。分行业看，电气、机械类主要是增加了对欧盟、越南、中国台湾的出口；交运设备类主要是增加了对马来西亚的出口；皮革、钢铁增加了欧盟、越南的出口；塑料、家具类增加了对欧盟、马来西亚、加拿大的出口。

五

全球视角：贸易格局又将迎来怎样的变化？

5.1各国进出口份额上看，谁在增加，谁在减少？

贸易摩擦可能对美国的影响大于中国。从出口份额（出口占全球主要经济体）上看，2019年前5月中国依然好于过去三年。增加幅度上看，仅次于俄罗斯。下降较多的是日本、韩国、美国、英国。从进口份额（进口占全球主要经济体）上看，中国同样好于过去三年均值。但美国份额下降幅度较大。值得注意的是，越南、印度、俄罗斯三国无论是进口份额和出口份额都同样在上升，经济发展势头良好。

5.2未加征关税清单：哪些行业已经在提前应对？

分析上半年美国对暂未加征关税清单涉及商品的进口来源地的变动看，或许值得关注以下三点。

第一，电子设备可能在快速的进行产业转移。上半年美对中电子设备进口减少35亿美元，对越南增加进口43亿美元。由于这部分商品暂未加征关税，这种进口来源的变化或许更多来自行业自身的因素。作为典型的劳动密集型行业，产业外迁至劳动成本更低的地方，有其历史必然性。

第二，越南在服装、皮革、家具制造等轻工业方面可能具备了一定优势。上半年，美对越南在这三个合计增加了12亿美元的进口。若结合已加征关税清单涉及的商品看，美对越南在三个行业增加的进口额更多。

第三，电气机械、专用设备、普通机械、金属制品依然是中国的优势行业。这种优势既体现在已加征关税清单中，这部分行业议价能力较强，基本全部由美国承担关税。也体现在未加征关税清单里，美国依然对这几个行业大幅增加进口。上半年，暂未加征关税清单里，美国对这四个行业增加进口16亿美元。

具体内容详见华创证券研究所8月13日发布的报告《【华创宏观】于细微处见知著—五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济•系列六》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【迎接政策微调系列】

【国家资产负债表系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。